平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区trong>此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。