平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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