平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭g>4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。